Diferentes formas de valuación de empresas por descuento de flujos y su comparación con lo previsto en la Ley de Concursos y Quiebras en oportunidad del cramdown.

Pablo Russo

El artículo 48 de la Ley de Concursos y Quiebras establece el instituto del salvataje de empresas o cramdown. La reforma a la ley de Concursos y Quiebras, dada en Mayo de 2002, introduce el concepto de valor de empresa dinámico, en contraposición con el paradigma de valor histórico o estático que contenía la originaria Ley 24.522. Nuestro trabajo expone los diferentes métodos disponibles de valuación de empresas por descuento de flujos, las tasas de descuento a utilizar, y propone sugerencias que, entendemos, contribuyen a la mejora del instituto.

Pablo Russo es Contador Público, Especialista en Finanzas y Magíster en Finanzas (UNR).Es socio de Due Diligence Advisory Group Argentina en la cual desempeña funciones de asesoría económico financiera. Ha sido miembro de Jurados de Tesis de Maestría y Director de Tesis del mismo grado académico.

CAPITULO I

El objetivo principal e ineludible en toda decisión empresarial debe ser la máxima creación posible de valor para el accionista. Por tanto, todas las decisiones de inversión que una empresa evalúa, deben tener como premisa dicho objetivo. Una de las maneras en que las empresas buscan crear valor es mediante los procesos de fusiones con otras empresas. Las fusiones entre empresas son una decisión de inversión más y solo deben llevarse a cabo si cumplen con la premisa de maximización del valor para el accionista. Existen otras razones pero ninguna es tan poderosa y equitativa como la mencionada.

En procesos de fusión, se agrega valor si se logran sinergias. Hemos mencionado que al adquirir una empresa, se está ante un proyecto de inversión que persigue la creación de valor. Será entones una buena decisión financiera el adquirir una empresa cuyo precio de compra sea inferior al valor de esa empresa. Ahora bien, ¿cómo se determina ese valor?

Muchos de los fracasos en procesos de fusiones se deben a una incorrecta valoración de la empresa objetivo, subestimando o sobreestimando los efectos sinérgicos.

 

Debe comprenderse que una incorrecta valuación destruye valor en lugar de crearlo, lo cual genera perjuicios no solo a los inversores sino también a la sociedad toda, pues una mala decisión genera una mala asignación de recursos con el consiguiente castigo económico.

Existen varias alternativas a la hora de valuar una empresa. Básicamente existen tres formas tradicionales en la medición del valor y dentro de estas, diferentes posibilidades. Y asimismo existe una cuarta alternativa superadora a las tres mencionadas, la cual constituye el estado de arte de la disciplina, y es la valuación utilizando el método de las opciones reales.

La primera alternativa es la valuación basada en la información histórica contable. No es mayormente utilizada pues presenta serios inconvenientes derivados de las convenciones de la contabilidad y además, analiza principalmente información del pasado. No será abordada en el presente trabajo.

La segunda es la valuación por múltiplos, la cual tampoco será tratada aquí por no ser una opción recomendable pues solo constituye una forma rápida pero muy poco precisa de determinar un valor.

La tercera y más aceptada es la determinación del valor actual de los flujos de caja que se espera produzca la empresa durante el horizonte de evaluación o cuando ya esté gestionada por su adquirente en procesos de fusiones o adquisiciones. Es decir que no utiliza información histórica sino proyectada. Dentro de esta modalidad existen cuatro métodos y con los cuatro debe llegarse al mismo resultado; es decir existe una equivalencia entre ellos y son los que desarrollaremos aquí.

Valuación de empresas mediante flujos de fondos descontados

Una de las técnicas más utilizadas por los practicantes de la valuación de empresas y la evaluación de proyectos de inversión, es el flujo de fondos descontado (Discounted Cash Flow, en adelante DCF). En dicha técnica el flujo de fondos de la compañía es descontado por el costo de capital de una alternativa de riesgo comparable, para obtener el valor intrínseco de las acciones y de los activos de la firma.

El valor intrínseco es en tal sentido un valor normativo, el valor de mercado que “debería” tener la compañía si el mercado la valúa correctamente. Una característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera con información del mercado de capitales. La primera proviene de los estados contables de la firma, como los balances, el estado de resultados y el estado de evolución del patrimonio neto, lo cual permite apreciar como ha sido el management de los activos y pasivos. La segunda se refiere a la volatilidad de las acciones de la firma, el rendimiento que se espera del mercado accionario en su conjunto, el rendimiento libre de riesgo, etc.

La ventaja que ha presentado la valuación por medio del descuento de flujos por sobre otras técnicas (por ejemplo la valuación por múltiplos) es que la primera obliga al analista a introducirse en el detalle de las cifras, lo fuerza a un estudio línea por línea. Esto es sumamente importante por ejemplo en casos de compras de empresas o fusiones, pues permite apreciar cuales son las fuentes generadoras de fondos y de valor.

En los métodos de valoración que abordaremos, uno de los componentes básicos es el conjunto de los flujos de caja que se espera que la empresa genere en el futuro; el otro elemento importante es el rendimiento mínimo que se requerirá a esa inversión. Con ambos componentes se puede estimar el valor actual del proyecto, es decir, el valor actual de la empresa para un potencial comprador. Y es en este contexto donde se enmarca el análisis del flujo de caja libre para la empresa y de los diferentes flujos que existen.

El flujo de caja libre o free cash flow

Es el beneficio operativo después de impuestos, al que se le agrega las amortizaciones (pues no consumen fondos), se le deduce los aumentos en activos fijos y se le añade o deduce, según corresponda, las variaciones en el capital de trabajo. Es decir que es el exceso de flujo de caja generado por una empresa, obtenido después de impuestos, que se encuentra disponible para todos los suministradores de capital, a saber, accionistas y acreedores.


Representa el flujo de fondos que genera la empresa, con independencia de cómo es financiada. Y esta es la razón por la cual debe observarse cuidadosamente que, como es considerado después de impuestos, el tributo que se le deduce no es necesariamente igual al tributo pagado, sino que aquel se calcula sobre el resultado operativo, es decir que es el impuesto que la empresa hubiera pagado si no hubiese financiado parte de sus aplicaciones con capital de terceros pues los intereses de las deudas afectadas a la obtención de ganancias gravadas son deducibles en la mayoría de las legislaciones impositivas sobre la renta.

El capital cash flow

Es el flujo de fondos total para los inversores, es decir la suma de los cash flow que estos tienen derecho a percibir; dividendos para los accionistas y cambios en el nivel de las deudas y los intereses para los acreedores. Entonces es posible escribirlo de la siguiente manera:

Capital cash flow = Dividendos + intereses +/-		deuda
o bien
Capital cash flow = FCF +	escudo fiscal

El equity cash flow o flujo de caja para el accionista

Es el flujo de efectivo residual para los accionistas, luego de que se han abonado los intereses y los impuestos, teniendo en cuenta además las inversiones necesarias en capex, en working capital y las variaciones en el endeudamiento.

Valor de la empresa por los diferentes métodos.

No expondremos en el presente artículo las fórmulas pertinentes las cuales pueden ser consultadas en el trabajo académico que dio origen a aquel. Nos limitaremos aquí a decir que una vez conocidas las diferentes medidas del flujo de caja, es posible obtener el valor de la empresa a partir de ellos.

El valor de la empresa a partir del cash flow para los accionistas o equity cash flow surgirá del valor de los flujos que corresponden a sus propietarios, descontados a la rentabilidad exigida por estos para así obtener el valor presente de la participación accionaria; y a ese valor se le adicionará el valor presente de la deuda, al cual se arribará descontando los flujos de esta a la tasa exigida por los prestamistas.

El valor de la empresa a partir del free cash flow se obtiene descontando este a la tasa de costo promedio ponderado del capital para la empresa o WACC después de impuestos, a efectos de incorporar la ventaja impositiva derivada de la estructura de capital, que no está reflejada en el flujo.

Por su parte al valor de la empresa a partir del capital cash flow se arribará luego de descontar el mismo a la tasa de costo promedio ponderado del capital para la empresa o WACC antes de impuestos, por razones contrarias a las expuestas.

Finalmente, el valor de la empresa según el Adjusted Present Value indica que el valor de la deuda hoy más el de los recursos propios de la empresa apalancada, es igual al valor de los recursos propios de la empresa sin apalancar más el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses. Por tanto nos permite diferenciar cuanto del valor de la empresa corresponde a las decisiones operativas (valor creado por el activo) y cuanto a las decisiones de financiamiento.

Por último, concluimos que el valor de la empresa debe ser el mismo con cualquiera de los cuatro métodos; solo debe tenerse en cuenta descontar los diferentes flujos de fondos a la tasa apropiada. El valor intrínseco de la empresa es uno solo.

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